谁动了债市的"奶酪"
时隔两周，央行昨日再度重启330亿14天逆回购，实现单周净投放590亿，终结了连续两周的净回笼，再度安抚市场情绪。
尽管如此，逆回购"加码"的边际效应已减弱。昨日，货币市场上除隔夜回购外，其余品种资金价格皆上涨，资金面依旧紧张。而现券市场上，在经历连续下跌后，十年国债收益率超过4.7%，离5%的新高并不遥远。
近期债市为何如此孱弱？业内人士称，虽然目前债市下跌主要源于流动性压力下的心理恐慌，但不可忽略的是，近年来银行"非标"业务的兴起，也一定程度上部分替代了债券资产的需求，在预期中的"9号文"公布前，不排除部分银行"赶搭末班车"，加速配置非标资产的可能性。
"非标"资产的挤出效应
回顾本轮债市下跌，原因纷杂。表面上看，市场人士多将主因归结于央行前期暂停逆回购，加剧了资金面的恐慌，但近期逆回购重启短期资金价格下跌后，债市仍难见明显起色。
业内人士称，其中不可忽略的一个深层原因是，商业银行配债行为的变化。即一些商业银行在表内贷款规模受限的环境下，大规模的配置"非标"资产(如票据和信托受益权等)，这不仅增加了银行体系的流动性风险，也一定程度上挤占了银行对传统债券资产的需求。
所谓"非标"资产，即非标准化债权资产，包括未在银行间市场、交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款等。
以往，国债常凭借免税和不占用资本金的优势，受到债市"大户"即商业银行的青睐，但其收益率在高企的"非标"资产面前，已经不具备优势。
据海通证券测算，考虑到回购价值等因素测算的综合收益率，国债的实际收益率为5.83%，低于买入返售信托收益权7.09%的收益率。
尤其在央行"去杠杆"加速资金成本提高的大背景下，这种现象更为突出。
仔细观察不难发现，在本轮逆回购重启后，虽然7天和14天资金利率回落，但1月等长期品种资金价格却连续上扬，连续5个交易日保持在6%以上，回到了10月底的高位水平。
"这说明中长期资金成本仍然很高，目前资金成本这么高，商业银行自然会找比传统国债收益率更高的资产作为匹配，非标资产就是个不错的选择。"兴业银行资深债券研究员郭草敏说。
而另一方面，央行今年对流动性不宽松的态度，也减弱了国债的流动性。郭草敏指出，受今年央行对流动性紧缩态度影响，原先流动性较好的国债在今年也优势全无，加剧了非标资产的挤压效应。
"9号文"能否稳债市？
事实上，在今年银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(下称8号文)出台前，一般是理财资金投资非标。
但了解到，在"8号文"出台之后，一定程度上唤醒了此前没有从事"非标"业务的银行对非标的追捧，更多的银行开始用自营资金投资"非标"，一定程度上加剧对利率债的挤压效应。
但近日市场预期中的"9号文"，则被市场人士视为企稳债市的希望所在。
海通证券姜超认为，"9号文"其重要目的在于规范银行同业投资，还原"类信贷业务"，并在资产负债表中反映其真实风险。若能将银行类信贷同业投资的风险资本权重提高到100%，那么国债投资的实际收益将重具吸引力，这也将是未来债市止跌的最大希望所在。
值得一提的是，继周三10年续发国债没有"比预期更差"之后，周四国开行招标的两期中等期限固息金融债收益率均低于市场预期，进一步显示出一定的回暖迹象。
但这仍难改市场悲观预期，鉴于平安转债申购等因素影响，昨日货币市场并未出现明显转机。数据显示，昨日资金价格多数上行，仅隔夜回购利率下跌了18个基点至3.94%，其余品种全部上涨，其中，涨幅较大的为14天和1月回购利率，分别上涨了19个基点和15个基点。
申银万国昨日称，需要关注预期中"9号文"的发布，部分银行或加速配置"非标"，赶搭末班车，对债券还会有一定的挤出效应。
